昨天上了证券交易法的课程，学到了Howey Test，中间过程也难以细数，笔记如下，可能有不准确之处希望大家可以指出。

问题的缘起：为何需要一个“证券”的实质认定标准？

要了解什么是Howey test，就要知道这个测试的目的是什么。众所周知，发行有价证券——股票、公司债等——向不特定人群募集资金是受到严格监管的，有一系列配套的民刑事责任，一般以证券交易法为主规定之。如果我可以发行一个产品面向不特定人群募集资金却不需要受到监管则必然获利颇丰，这也要求监管机构要突破形式限制，把握证券的本质以保护投资人利益。

比较法视角：两岸对“证券”的界定路径

就中国大陆的规定来看，《中华人民共和国证券法》第二条规定

在中华人民共和国境内，股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。

政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。

资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。

在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。

大陆对证券的认定是采用了列举法，认为股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券，在这几种之外的面向不特定人群募集资金的产品一般就会被归为非法集资、合同诈骗之类，此外还有什么明股实债、名债实股之类的复杂情况，我也没有什么了解。不过在这样的情况下，大陆基本用不到Howey test。

就中国台湾地区的《证券交易法》与《证券交易法施行细则》规定来看，《证券交易法》第六条

第 6 條

1. 本法所稱有價證券，指政府債券、公司股票、公司債券及經主管機關核定之其他有價證券。

2. 新股認購權利證書、新股權利證書及前項各種有價證券之價款繳納憑證或表明其權利之證書，視為有價證券。

3. 前二項規定之有價證券，未印製表示其權利之實體有價證券者，亦視為有價證券。

感觉是大陆抄了台湾地区，但是第三条有所区别。

《证券交易法施行细则》第十一条第一项规定

本法第一百五十七條第六項及第一百五十七條之一第一項所稱具有股權性質之其他有價證券，指可轉換公司債、附認股權公司債、認股權憑證、認購（售）權證、股款繳納憑證、新股認購權利證書、新股權利證書、債券換股權利證書、臺灣存託憑證及其他具有股權性質之有價證券。

由于《证券交易法》第六条第三项的兜底规定“前二項規定之有價證券，未印製表示其權利之實體有價證券者，亦視為有價證券”，台湾金管会也会需要一个方法来识别证券，来自美国的Howey test就是一个不错的手段。

经典案例回顾：SEC 诉 W. J. Howey 公司案

这个案例涉及由同一管理层控制的两家公司，分别是W. J. Howey公司和Howey-in-the-Hills服务公司。这两家公司位于佛罗里达州。

Howey公司拥有大量柑橘种植地，在过去几年每年种植柑橘约500英亩，自己种植一半，为公众提供一半以“to help us finance additional development”。出售的土地被分割为小份条状地块，没有篱笆分隔，只有地图上的小标记区分所有权，通常一英亩包含一行48棵柑橘树。

Howey公司在自己旗下的度假酒店宣传附近的果园，同时会带领有兴趣的游客实地考察柑橘园的土地，宣称之后获利颇丰。购买者绝大多数不是当地居民，也普遍缺乏种植柑橘的经验与设备，购买土地的目的也并非自用或者种植柑橘，而是为了从中获利。在1941年至1943年间，大部分买家购买的土地面积小于5英亩，这些买家平均持有1.33英亩土地。

Howey公司提供两份合同，二者并不捆绑。W. J. Howey公司提供一份土地销售合同，价格根据特定地块种植的柑橘树年限而不同。Howey公司会告知客户，如果没有服务安排将很难盈利，同时强调Howey-in-the-Hills的服务的优越性。

Howey-in-the-Hills服务公司提供一份服务合同，服务合同为期10年且不可取消。合同存续期间Howey-in-the-Hills公司获得土地的“完全”占有权与租赁权益，对果园的种植、收获、销售拥有完整的裁量权。土地所有权人未经服务公司同意无权获得土地上的收获，也无权在市场销售柑橘。所有柑橘会被集中采收销售，土地所有者只能按照比例分得净利润。

虽然理论上土地所有权人可以选择其他的服务公司，但事实上，在1940年5月31日到1943年5月31日的三年内，85%的土地都由Howey-in-the-Hills服务公司提供服务。大家都是来旅游放松的，谁没事干货比三家考察服务公司啊？这不是自讨苦吃。而且Howey-in-the-Hills服务公司也很专业，它掌握的土地是成片连块的，还拥有一支技术人员队伍和大量设备，换成我我也选它。

Howey Test的确立：投资合同的四项核心标准

SEC认为这两份合同共同构成了投资合同（investment contract），而美国《1933年证券法》第2（1）条将证券定义为包括任何“投资合同”的条款所使用的“投资合同”的发售。而Howey公司没有按照证券法的要求向SEC注册，因此SEC起诉W. J. Howey公司，要求法院禁止被告Howey使用邮件和洲际商业工具，要约并销售未经注册且非豁免的证券。Sadly，地方法院驳回了禁令请求（60 F. Supp. 440），第五巡回上诉法庭维持了这个判决（151 F. 2d 714），不过最高法院调卷后推翻了之前的判决。

首先我们可以分析为什么SEC要求法院发布禁令。禁令即injunction，是一种衡平法上的救济方式，适用于传统的金钱赔偿无法有效弥补的侵权行为，禁令同其他判决一致，也拥有强制力。如果违反了禁令的要求，就会构成藐视法庭罪（comtempt），因此禁令一般会自动地得到执行。这样的起诉安排效率也是相当好。

在最高法院的判决中，法官根据之前各州的蓝天法，认为应更加注重经济实现而非合同形式。提炼出了判断投资合同的方法，即“a person invests his money in a common enterprise and is led to expect profits solely from the efforts of the promoter or a third party”。可以从中提取出四个关键点。

1. invest money
2. common enterprise
3. expect profits
4. efforts of the promoter or a third party

第一点很好理解，即把钱投资在一个项目里，在这一点上需要区分投资与消费，如果是为了消费而花钱，也不构成投资合同。

第二点是common enterprise，common怎么理解？common意味共同的，何谓共同？即众多的投资者共同把资金投入一个项目，他们之间是利益相关，一荣俱荣，一损俱损的。enterprise即是事业，或者我认为一种更恰当的说法是志业。enterprise词源可以追溯至法语的entreprendre，意为着手去做，承担起（一项任务），其最核心的意蕴就是一项艰巨、宏大、充满不确定性的计划或行动。enterprise在殖民时期可以指出海寻找新大陆，寻找殖民地，九死一生；而王室与商人也会资助各个船队，投入巨资，可能会血本无归，也可能一夜暴富。商人与航海家是荣辱与共，休戚相关的。这一点就有这样的含义，即通过这样的一个enterprise，将投资者与投资者，投资者与发起人之间建立起牢固的联系，密不可分。而商业经营也可以看作这样的一种enterprise，艰巨且充满不确定性。

第三点是expect profits，但是这个profit也不简单。投资过的人都知道，投资股票有两种获利方式，一种是企业经营获利分配给股东的分红，一种是低买高卖赚取本金的差价。我们从第二点也不难看出，这样的投资合同是非常看重投资人与投资人之间，投资人与发起人之间的密切联系的。低买高卖获利，投资人与发起人之间究竟有多深的联系呢？倒不如说是投机。因此这里的profit仅仅指通过经营获利，而且不一定必须获利，只要期待获利就可以算。

第四点是efforts of the promoter or a third party。promoter即是发起人，本条含义即投资人的获利并不来自他们本身的劳动或者努力，而是来自发起人或者第三方的努力，即是来自发起人或第三方的经营。换言之，就是实际的所有权人本身并不经营，所有权与经营权要分离。

以案说法：反观Howey Test于Howey案

有了以上四点，我们来涵摄一下案情。第一点，买家都为这个项目投入了资金，不论是购买土地还是雇佣服务公司，都投入了资金，而且并非出于消费目的，不会真的有人为了消费又是买土地又是雇公司的吧。第一点符合。第二点，买家的enterprise就是那同一个柑橘园，他们与Howey公司有福同享，有难同当。“所有柑橘会被集中采收销售，土地所有者只能按照比例分得净利润”，如果Howey公司亏了，所有买家都会亏损，反之亦然。第二点符合。第三点，买家与Howey-in-the-Hills服务公司签订的服务契约长达10年，期间不能取消，土地也不会随便转给任何第三人，他们的利润全部来自于Howey公司的经营。第三点符合。第四点也非常明显，买家他们拥有土地的所有权，而Howey公司拥有经营权，所有经营分离，自不待言。

四点涵摄下来，不难看出Howey公司提供的两份合同确实构成投资合同。

这个标准在台湾地区金融監督管理委員會 金管證發字第 1080321164 號令中亦有记载。

具證券性質之虛擬通貨為證券交易法所稱之「有價證券」

全文內容：一、依據證券交易法第六條第一項規定，核定具證券性質之虛擬通貨為證券交易法所稱之有價證券。

二、所稱具證券性質之虛擬通貨，係指運用密碼學及分散式帳本技術或其他類似技術，表彰得以數位方式儲存、交換或移轉之價值，且具流通性及下列投資性質者：

（一）出資人出資。

（二）出資於一共同事業或計畫。

（三）出資人有獲取利潤之期待。

（四）利潤主要取決於發行人或第三人之努力。

三、本令自即日生效。

延伸探讨：隐名合伙是否构成投资合同？

那么我们不妨深想一层，以这个标准来看，隐名合伙合同是否会构成一个投资合同呢？第一点，隐名合伙人为这个项目投入了资金。符合。第二点，隐名合伙人的enterprise就是一般合伙人的合伙事业，隐名合伙人即使亏损以出资额为限，也是与一般合伙人有福同享，有难同当。符合。第三点，隐名合伙人的获利来自分享营业获利，同时没有合伙不是为了获利吧。符合。第四点，隐名合伙人的出资所有权归属于一般合伙人，隐名合伙人与一般合伙人是债的关系。一般合伙人既有所有权，又有经营权，所有经营没有分离。符合。因此我认为隐名合伙合同不属于投资合同，证毕。

结语

最后还想探讨一下为什么Howey公司可以在地方法院与巡回法院连战连捷，不过实在是精力不足，研究不下去了，那么就停在这里吧。